核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市(shì)场预期(qī)，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭贷(dài)款均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门(mén)对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及(jí)预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)在经过(guò)一(yī)季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定(dìng)论，表观(guān)上，居(jū)民(mín)融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当(dāng)前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业(yè)率(lǜ)持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅(fú)降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续(xù)两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购(gòu)房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方(fāng)面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说明(míng)居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性)，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融(róng)资(zī)需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在前(qián)一(yī)年度末提前下(xià)达了(le)次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着(zh离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性e)经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步回落，资(zī)金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于(yú)居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力(lì)。

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