《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文），我们(men)提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的(de)布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者(zhě)总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基(jī)调下(xià)开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要(yào)因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前(qián)市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新出台的(de)政策更多(duō)地(dì)在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了(le)一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势头不(bù)稳(wěn)的问题(tí)，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业(yè)体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地(dì)理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需(xū)要从一个(gè)更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经(jīng)济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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