文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既(jì)不(bù)是银(yín)行业，也(yě)不是(shì)房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管(guǎn)对(duì)银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资(zī)产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前(qián)的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市(shì)场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息(xī)科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的(de)因特网服(fú)务(wù)提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与科(kē)创投资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多(duō)数(shù)美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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