《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会(huì)，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充(chōng)分的(de)火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对(duì)市场的判断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每(měi)年(nián)大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带(dài)一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融(róng)信贷(dài)看上(shàng)去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待(dài)权益(yì)市场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各(gè)家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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