核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民(mín)高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部(bù)门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的(de)循环效率和对经济(jì)的(de)拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的(de)进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地(dì)不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发(fā)力(lì)，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资(zī)持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负(fù)债强度(dù)，而当前居(jū)民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业(yè)率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进一(yī)步释(shì)放；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期(qī)持(chí)续改(gǎi)善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下(xià)达了次年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结存利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的(de)诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社(shè)融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力(lì)。

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