文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头(t360借条是正规的吗óu)，保持货币信贷(dài)合(hé)理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力(lì)度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，360借条是正规的360借条是正规的吗吗因此走款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍(réng)将保持(chí)同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月资(zī)金利(lì)率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动(dòng)幅度较大(dà)。对(duì)于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏(sū)节(jié)奏不及(jí)预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收紧。

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