平(píng)安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增(zēng)速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台rong>

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的(de)概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前(qián)报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。美(měi)国居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升(shēng)和消费(fèi)预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的(de)风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设(shè)是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复(fù)，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频的(de)数据也印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台字在2018-19年(nián)维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽(qì)车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数(shù)量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银(yín)行危(wēi)机再(zài)起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等(děng)国际能(néng)源品价(jià)格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择(zé)降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台)重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。