平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二(èr)季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前(qián)市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意(yì)的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格(gé)回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(y绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思ú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外(wài)出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思(gài)率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的(de)住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设(shè)年(nián)内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能(néng)回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可(kě)能(néng)不(bù)会降息。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的(de)底气可(kě)能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对(duì)美国(guó)经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

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