核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落(luò)地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的(de)关键(jiàn)在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间(yán)在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续(xù)3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然(rá雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间n)偏(piān)弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济(jì)的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和(hé)负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持(chí)续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部门，而(ér)居民部(bù)门(mén)向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促(cù)销紧密(mì)相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房(fáng)预(yù)期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期间积(jī)累(lèi)的“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下(xià)达了次年的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的(de)资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复(fù)的稳定(dìng)性(xìng)和持续(xù)性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内仍有望(wàng)持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于(yú)居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门(mén)仍是(shì)当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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