来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币(bì)的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流(liú)动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民(mín)存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际(jì)的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么了(le)1万元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)创造的(de)货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么g>如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一(yī)步降低(dī)实体融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资(zī)成本(běn)来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回(huí)报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性的(de)工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么