主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一(yī)是(shì)国(guó)际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补ong>但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速(sù)也(yě)积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前(qián)降费政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的(de)复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再(zài)新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企业利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补但(dàn)石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备、家具(jù)等行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临(lín)的是(shì)营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是(shì)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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