文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是(shì)破局的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来(lái)看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的融(róng)资提供了(le)较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台(tái)综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而(ér)是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的方式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议(yì)上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为应对(duì)新冠疫(yì)情而推(tuī)出(chū)的一个(gè)非常规财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的(de)情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房(fáng)价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受以及对未来(lái)收入不(bù)确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译平(píng)，消费与投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构(gòu)性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额(é)度的(de)空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及(jí)预(yù)期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译