王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来(lái)的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些(xiē)负(fù)面因素(sù)的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖<观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪/strong>

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机(jī)构(gòu)投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息(xī)率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节(jié)后的(de)这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对(duì)收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该(gāi)是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的资金(jīn)成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实(shí)在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将要(yào)进(jìn)入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格(gé)局(jú)造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微(wēi)企业(yè)金融(róng)服务质量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了(le)一些调(diào)整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户数不低(dī)于(yú)上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具(jù)体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究(jiū)报告(gào)。