文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问(wèn)题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其(qí)实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要(yào)问题不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美(měi)国银行(xíng)业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业(yè)深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也(yě)不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网(wǎng)公司(sī)，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利(lì)润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西