文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民(mín)减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的(de)基础下，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来(lái)的(de)收益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了(le)发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既受企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前(qián)私人(rén)部(bù)门鲜(xiān)见增量(liàng)，多(duō)为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社(shè)会(huì)固(gù)定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的一(yī)个(gè)非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实(shí)上(shàng)是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非(fēi)金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得(dé)居(jū)民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的(de)累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了(le)疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价(jià)格回升空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期内(nèi)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部戊申年是哪一年(bù)分(fēn)结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的(de)债务(wù)规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将受限。戊申年是哪一年>

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反戊申年是哪一年，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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