核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但(dàn)其实(shí)不(bù)然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的(de)电力设(shè)备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科(kē)技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去(中国欠别国钱吗qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源(yuán)于市场自(zì)底部(bù)起(qǐ)来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋(qū)势(shì)。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要(yào)素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧(rèn)性：没(méi)有日本(běn)式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动收入(rù)和(hé)消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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