文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各(gè)类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于去年的(de)实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资提供(gōng)了(le)较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来(lái)城投平台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季(jì)度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作。二(èr)是(shì)中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期(qī)，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去年我国(guó)的(de)实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资状况分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续(xù)的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著(zhù)高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去(qù)年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入(rù)财(cái)政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价(jià)格同比出(chū)现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的(de)最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支(zhī)持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷(dài)数据中(zhōng)可(kě)能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度三(sān)，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放流(liú)动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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