核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时(shí)，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风(fēng)格(gé)将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能技术(shù)的(de)双重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动东隅已逝桑榆非晚是什么意思g>

　　过去(qù)一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第(dì)一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往(wǎ东隅已逝桑榆非晚是什么意思ng)往不存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数据(jù)较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过(guò)热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)东隅已逝桑榆非晚是什么意思需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数(shù)字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求(qiú)，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面，促消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是(shì)目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三大(dà)可能(néng)发(fā)力方向，即(jí)关(guān)系(xì)国计(jì)民(mín)生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持(chí)的部(bù)分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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