来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终处(chù)于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一(yī)部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实(shí)体部门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民(mín)可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到(dào)了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的时候。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷(dài)投放的结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)创造的(de)货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融(róng)资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预(yù)期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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