分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具，我们判(吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法pàn)断二季度货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了(le)一季度信贷的(de)大(dà)体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建(ji吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法àn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基(jī)数或使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进(jìn)一步(bù)导(dǎo)致(zhì)社融口径(jìng)信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币(bì)贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券(quà吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法n)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断(duàn)居民消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新(xīn)流(liú)入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行(xíng)带来的(de)净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续(xù)将继续(xù)强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压(yā)力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间(jiān)进(jìn)一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券(quàn)、表外(wài)票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计(jì)社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

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