摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。<谢霆锋资产有百亿吗/strong>4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫(yì)情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表(biǎo)的理财资(zī)金，在(zài)4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城(chéng)市地(dì)产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约(yuē)了居(jū)民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存(cún)款转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能(néng)来自银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性(xìng)来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据谢霆锋资产有百亿吗发(fā)布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不(bù)及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财(cái)政政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投(tóu)放少于(yú)往年同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性可能出(chū)现超预(yù)期变化。