核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自(zì)然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持续回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持(chí)续(xù)的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策协(xié)同发力，商(shāng)业(yè)银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年(nián)以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行(xíng)为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预期和(hé)负(fù)债强度，而当前(qián)居民(mín)就(jiù)业和(hé)收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居(jū)民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄(xù)意愿(yuàn)依(yī)然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)campus是什么意思 campus是国誉吗贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷(dài)款的(de)比重，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年(nián)份，财政部(bù)也(yě)均在前(qián)一年度末提前(qián)下达了次年的(de)部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便campus是什么意思 campus是国誉吗是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落(luò)，资(zī)金利(lì)率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增(zēng)强，宽货币(bì)的发力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往(wǎng)年财(cái)政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存(cún)利(lì)润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民(mín)预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续(xù)保持(chí)较高增速(sù)，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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