来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何(hé)商品都(dōu)具有货币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的(de)时代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出(chū)现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过(guò)去几年(nián)里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后(初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法hòu)，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度出现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来观察(chá)货币的(de)创造(zào)速(sù)度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创(chuàng)造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部(bù)门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心和预(yù)期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存量房(fáng)贷利(lì)率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报(bào)率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居(jū)民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速(sù)度(dù)才能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性(xìng)的(de)工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法