来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有(yǒu)突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠(qú)道的投(tóu)资(zī)收益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财(cái)规模(mó)告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存(cún)款账户也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国5曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规(guī)模(mó)的存量货(huò)币在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货(huò)币(bì)创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度(dù)最新数(shù)据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调(diào)查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理的结构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程(chéng)出发(fā)，一(yī)方面(miàn)是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实(shí)体的(de)融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低(dī)负(fù)债(zhài)端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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