文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏(m华大基因有国家背景吗ǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月(yuè)末因素(sù)，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率(lǜ)水平合适(shì)，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我们测算(suà华大基因有国家背景吗n)的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降(jiàng)温(wēn)，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍华大基因有国家背景吗rong>风险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。