文丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银(yín)行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的(de)期(qī)限(xiàn)利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　<戊申年是哪一年strong>▍其一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合(hé)适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金(jīn)融(róng)风险。在满足广(guǎng戊申年是哪一年)义(yì)流动(dòng)性供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具(jù)力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍(réng)将保持同(tóng)比多(duō)增的(de)态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)，且投资者(zhě)对(duì)于未来一(yī)个月资(zī)金利率上(shàng)行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币(bì)政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银(yín)行间(jiān)市场流(liú)动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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