主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)，与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复继续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(d姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛e)企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润增速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前(qián)期社保费降费(fèi)的(de)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年未再新增更大(dà)力度(dù)的(de)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最大的(de)成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的(de)格局，中下(xià)游利润(rùn)增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，其(qí)二(èr)是保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)已推动上半(bàn)年地(dì)产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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