文(wén)：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者(zhě)，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓(cāng)储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨论的(de)问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的(de)快速(sù)发展以(yǐ)及美(měi)国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，write的过去分词怎么用，write的过去分词英语t>2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式(shì)向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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