平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季(jì)度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高 24px;'>中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额(é)度，期(qī)间空档可能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高(gāo)频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰(bīng)”的低(dī)基数(shù)效应，以及(jí)今年(nián)一季(jì)度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融(róng)资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续(xù)高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的(de)变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持力度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关(guān)的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工(gōng)总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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