核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地(dì)产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资在前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需(xū)求(qiú)的修复(fù)。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于财政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高(gāo)景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居(jū)民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和(hé)负债强度(dù)，而(ér)当前居(jū)民就业和(hé)收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和(hé)4月连(lián)续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款8.7凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则0万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度(dù)末提前下(xià)达(dá)了(le)次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则ong>增速趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费(fèi)的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金向私人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进一步加力。