文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的(de)问(wèn)题既(jì)不是(shì)银行业(yè)，也(yě)不(bù)是房地(dì)产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和(hé)商(shāng)业地产危机(jī)，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别(bié)是(shì)大银(yín)行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的(de)一级风(fēng)险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合(hé)的这种商(shāng)业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客(kè)户和商(shāng)业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流(liú)占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而(ér)是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科(kē)技(jì)企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创投资深(shēn)度融合(hé)的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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