文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他(tā)们的问题(tí)其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是(shì)他自己的问题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机构(gòu)失血的(de)同(tóng)时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美(měi)国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融(róng)资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息(xī)高速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其实算不(bù)上(shàng)真正的(de)互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡(pào)沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务(wù)收(shōu)入(rù)创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的(de)不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企(qǐ)业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未(wèi)上市的(de)小(xiǎo)型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利(lì)率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存(cún)周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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