文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是(shì)银行(xíng)业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题(tí)不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业(yè)模式来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了(le)创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科(kē)技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响(xiǎng)要(yào)小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主要通过(guò)回(huí)购和分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数(shù)美(měi)国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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