分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zc42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式ēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我们(men)对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确(què)规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去年基数(shù)走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财(cái)产(chǎn)品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计(jì)一季(jì)度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

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