核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明(míng)显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能(néng)技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风格指数看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证(对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的(de)指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估(gū)相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮行情(qíng)中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定(dìng)未来(lái)风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本(běn)市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件(jiàn)的(de)催(cuī)化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字(zì)安全和数字(zì)基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测(cè)，预(yù)计(jì)23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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