《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然(rán)我(wǒ)们(m女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作en)看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎ女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作ng)的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩(jì)尚可(kě)、同时前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的(de)判断上(shàng)提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归(guī)比较弱女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的(de)情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数(shù)较(jiào)高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处(chù)在低位，我(wǒ)们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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