平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息(xī)。但值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平于(yú)预期、低(dī)于(yú)前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美(měi)国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03