平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)经济(jì)的(de)负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度(xià)行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机(jī)动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销(xiāo)量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国(guó)际(jì)能源品价(jià)格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的(de)底气可能不(bù)足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对(duì)于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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