核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内(nèi)部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实(shí)不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业(yè)和(hé)指数层面分(fēn)析市(shì)场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的(de)时间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即(jí)科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前(qián)的(de)科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向。我们(men)以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zh2024年房价会继续下跌吗í)指数的(de)归母2024年房价会继续下跌吗净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预(yù)计(jì)23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本(běn)面相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年(nián)数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系(xì)的(de)重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安(ān)全(quán)和数(shù)字(zì)基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发(fā)力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经济(jì)。

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