来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)四月的小说集，四月的小说好看吗是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的(de)商品都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货(huò)币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民(mín)来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察出(chū)来。从(cóng)一季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　四月的小说集，四月的小说好看吗src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417574.png">

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)是(shì)提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需(xū)要(yào)进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预(yù)期。居(jū)民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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