《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的(de)担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是(shì)根(gēn)据(jù)惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价(jià)效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了(le)一(yī)定的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场(c千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗hǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的(de)全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的(de)领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数(shù)字(zì)经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面(miàn)临的是什么(me)样的经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资(zī)者(zhě)很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的(de)上(shàng)限是(shì)产业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智(zhì)能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免系(xì千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗)统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局(jú)。

　千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价(jià)的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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