来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的(de)流(liú)动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了(le)购(gòu)买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融(róng)的数(shù)据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　刚结婚是不是会天天做alt="宽松(sōng)未通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？（海(hǎi)通宏观(guān) 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415780.png">

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民(mín)收支数(shù)据(jù)就能(néng)观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的(de)信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发(fā)行处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流(liú)通速刚结婚是不是会天天做(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的(de)回(huí)报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据(jù)我(wǒ)们的(de)估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 刚结婚是不是会天天做