《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们张大大到底是什么来头上(shàng)期(qī)对市场的整体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周(zhōu)，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对(duì)市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒(méi)等行业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下(xià)一步决(jué)策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实又再(zài)次超出(chū)大(dà)张大大到底是什么来头家的预期(qī)。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(张大大到底是什么来头dōu)要弱。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季(jì)度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权(quán)益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一(yī)个明(míng)确的(de)政策(cè)或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的(de)消费需(xū)求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了(le)布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各(gè)家分析师对(duì)申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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