分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下(xià)行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍(réng)然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也(yě)进(jìn)一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高(gāo)位<左眉毛有一根特别长是什么意思？/strong>

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响左眉毛有一根特别长是什么意思？，也因此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来的(de)净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了(le)去年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会(huì)议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持(chí)。预计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区(qū)间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有(yǒu)望同比多增(zēng)的(de)情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预(yù)期。

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