文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题(tí)，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对(duì)银行(xíng)特别(bié)是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到(dào)了(le)创(chuàng)投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会(huì)带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依(yī)托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金(jīn)流占总(zǒng)收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技(jì)企业(yè)创造(zào)利润和(hé)现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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