分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继(jì)续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布fe2o3是什么化学元素的报(bào)告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷(dài)明显(xiǎn)低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是(shì)企(qǐ)业活(huó)期存款，其(qí)与消费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农(nóng)村(cūn)地(dì)区(qū)经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们(men)此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存(cún)款资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了(le)去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预计(jì)二(èr)季(jì)度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的(de)三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落(luò)0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对全年信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷(dài)增量占(zhàn)全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震(fe2o3是什么化学元素zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与fe2o3是什么化学元素(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

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