文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，企业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门(mén义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的(de)严格约束。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示(shì)，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国(guó)的(de)实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达经济(jì)体的(de)平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的(de)情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融(róng)资(zī)则面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今(jīn)年(nián)以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实(shí)现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较(jiào)高水平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资(zī)进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未来(lái)进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会(huì)有所体现。在经历(lì)了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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