分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱(ruò)特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制造业(yè)投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于(yú)人民(mín)币(bì)贷(dài)款口径(jìng)数(shù)据。

　　&g美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母t;>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)、人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票(piào)融资(zī)993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母rong>>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初(chū)增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月(yuè)构成差(chà)异(yì)化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半年(nián)经济下行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一(yī)步打开(kāi)，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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