摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民(mín)融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资(zī)需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给(gěi)相对不(bù)足，部分(fēn)从表外(wài)转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净(jìng)融(róng)资(zī)略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提(tí)前批额度(dù)，地方(fāng)债净发(fā)行规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是(shì)企业(yè)存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的(de)同(tóng)比多(duō)增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下(xià)信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出(chū)市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部(bù)分资金(jīn)选择(zé)止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预(yù)期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出(chū)部分(fēn)投资(zī)者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他存款性(xìng)公司对(duì)其(qí)他(tā)金融性公司负(fù)债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语