王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间i的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地(dìi)而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显著高过(guò)一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是(shì)相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能(néngi)是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息(xī)股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近(jìn)期(qī)市(shì)场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国(guó)高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益(yì)的(de)资(zī)金买入(rù)了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监(jiān)管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原(yuán)来(lái)从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速(sù)不低(dī)于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充资本(běn)，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的(de)证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报告。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 i